秦天程

    大幅改組后的希臘內(nèi)閣，6月22日凌晨贏得了議會信任投票，獲得了解決債務危機亟需的緩沖時間。目前，希臘5年期主權債務CDS（信用違約掉期）費率已漲至2236.7基點的空前紀錄水平，相當于投資者如果對10000美元希臘國債違約險投保5年的話，每年的保費將高達2200美元。以該費率衡量的希臘違約風險，是美國的40倍。此前有預測稱，希臘國家技術破產(chǎn)的最壞時刻將在下月中旬到來。

    種種跡象表明，希臘債務危機正按照墨菲定律朝著最壞的方向演繹。但是，筆者認為，墨菲定律這一次可能會失靈。希臘債務違約勢必將歐洲銀行業(yè)拖下水，這是一個有關各方無法承受的結(jié)果，這也決定了博弈的各方不會讓希臘國家破產(chǎn)的最壞時刻出現(xiàn)。

    首先，救助銀行業(yè)的代價巨大。最近穆迪以希臘政府債務和私人部門的貸款有風險為由，將法國巴黎銀行、法國興業(yè)銀行及法國農(nóng)業(yè)信貸銀行列入降級觀察名單。據(jù)國際清算銀行（BIS）公布的數(shù)據(jù)，截至2010年底，歐洲銀行業(yè)持有希臘公共及私人部門債務總量達到1363億美元，其中96%的持有量歸屬于歐洲銀行，德法兩國銀行的風險頭寸就占到69%。根據(jù)穆迪的警示和BIS的統(tǒng)計，如果希臘違約，必將引發(fā)連鎖反應，歐元區(qū)內(nèi)的愛爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利等其他PIIGS國家，有直接或間接風險敞口的銀行都不能幸免。

    歐洲央行和法國等，反對德國要求希臘的私人債權人接受債務延期安排、以分擔救助義務的主張，因其構(gòu)成希臘債務重組即違約，而只同意銀行、保險公司及養(yǎng)老基金等私人債權人自愿以新債換舊債的所謂債務重整。對此，外界有分析認為，歐洲央行行長特里謝考慮到歐洲央行持有400億~500億歐元的希臘政府債券和高達900億歐元的希臘銀行債權，一旦允許希臘債務重組，歐洲央行的資產(chǎn)將遭受巨額縮水。但筆者認為，特里謝有更深刻的考量，承認希臘債務重組或違約，歐洲銀行業(yè)的損失就將浮出水面，陷入流動性危機將是一個必然的結(jié)果，為維護歐元區(qū)金融穩(wěn)定性，救助也是必然的選擇，但資金從哪里來？僅一個希臘救援方案，已使各方頗感壓力。要知道，為拯救金融危機中岌岌可危的銀行業(yè)，美聯(lián)儲啟動首輪量化寬松，以資產(chǎn)負債表擴張數(shù)倍的代價，為美國大銀行在次貸危機中沉淀的巨額有毒資產(chǎn)埋單。但無論是歐洲央行的傳統(tǒng)、價值觀還是特里謝本人對通脹的強硬立場，反通脹都是首要目標，靠量化寬松來救助歐元區(qū)銀行的歐債損失與此相悖。這種情況下，當然要避免希臘走向債務重組的路徑。

    其次，希臘債務的私人投資者自愿進行新舊債置換的可能性很大。在新一輪希臘救援方案中，銀行、保險公司及養(yǎng)老基金等私人債權人所起的作用至關重要，其態(tài)度甚至一定程度上決定希臘債局的走向。這些私人投資者擁有的希臘等PIIGS國家相關的風險資產(chǎn)，除了政府債券、私營部門的信貸以及權益投資外，還有主權債務CDS。目前，在希臘主權債務CDS的帶動下，愛爾蘭、葡萄牙的國債CDS費率也連創(chuàng)新高。商業(yè)銀行、保險公司等CDS產(chǎn)品發(fā)行人，參與希臘救援比坐視希臘違約更有利，如果希臘違約，將給CDS的杠桿效果帶來驚人的減值損失，他們將成為最大輸家。這方面，美國同行的教訓可謂深刻——美國AIG集團就栽在其發(fā)售的CDS上。

    最后，法德共識大于分歧。面臨違約的希臘是不是退出歐元區(qū)對德國等核心國家更有利（甩掉了一個沉重的包袱）？筆者認為，德國在救援希臘問題上的嚴厲，更多的是顧及國內(nèi)納稅人的訴求，但不會容忍希臘債務危機失控使歐元區(qū)陷入分裂，進而危及歐元的信用基礎，打擊國際市場對歐元的信心。這一點上，法德的利益是一致的。

    因此，在希臘債務問題上，墨菲定律或?qū)ⅰ笆ъ`”。

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