張茉楠

當前，債務通縮與盤活資產是中國面臨的兩大挑戰(zhàn)，而這兩者之間又有著內在的必然發(fā)展邏輯，因此下一步改革的突破口就在于此。

刺激政策后遺癥逐步顯現

國家統(tǒng)計局月份宏觀經濟數據顯示，6月生產者物價指數（PPI）同比下降2.7%，降幅比上月有所收窄，但已是連續(xù)第16個月為負，實體經濟需求繼續(xù)萎縮，這表明隨著中國金融“去杠桿化”的推進，那些傳統(tǒng)產業(yè)產能過剩，資產負債率高企的部門很可能遭遇償付性風險。

事實上，5月份以來，伴隨著中國金融市場遭遇“錢荒”，一個非常值得關注的信號是短期利率飆升，而中長期利率并未出現大幅走升，這恰恰說明銀行、企業(yè)以及居民的資產配置正從風險資產而轉向流動性資產（即所謂的“落袋為安”）。而從更深層次來看，金融危機以來，4萬億投資以及銀行信貸大幅擴張后，刺激政策的后遺癥開始逐步顯現。

2008年期間，面對國際金融危機加劇和國內經濟增長下行壓力，中國出臺了一系列經濟刺激計劃，隨著銀行信貸規(guī)模擴張以及投資加速，經濟出現了強勁反彈，但由此引發(fā)的企業(yè)杠桿率（債務率）也開始持續(xù)上升，特別是2011年以來，經濟處于下行區(qū)間，企業(yè)利潤增速全面下滑，以及虧損面不斷擴大導致企業(yè)賬款拖欠現象嚴重、賬款構成比例上升、賬款周轉率下降等風險開始顯露，“三角債”增多導致資金滯留在償債環(huán)節(jié)，因此，是實體經濟最先感受到“錢荒”的沖擊。

在實體經濟下行過程中，“金融空轉”之勢卻愈演愈烈，包括銀行理財產品、信托計劃、委托貸款等影子銀行和表外融資繼續(xù)泛濫。地方政府也通過表外貸款、企業(yè)債券、銀行間債務融資等形式保持投資和債務擴張。甚至出現了各種類型的套利，企業(yè)從銀行貸款和債券市場獲得的資金以其他形式（如信托、委托貸款）被轉貸，積聚了社會融資總量的“虛增”。

然而，今年以來，國內生產總值（GDP）增速和信貸增速之間的失衡越來越大已引起市場關注，隨著杠桿率的上升，對于一些部門是否因債務積累而觸發(fā)違約的擔憂情緒進一步上升，而恰恰在這一關鍵時刻，美聯儲明確啟動量化寬松退出進程，中國央行也一改貨幣寬松的主基調，保持政策觀望。“去杠桿化”效應推動貨幣乘數大幅走低，導致中國市場的“明斯基時刻”突然到來。

債務依賴型經濟難以為繼

當前，中國總體資本回報率開始趨于下降，在這樣的大背景下，資本回報率的下降和龐大債務負擔，也使得居民和政府部門擴張信用的需求顯著下降，資產增速放緩，而負債增速上升導致資產負債表衰退風險逐步顯露出來?？梢?，中國“錢荒”問題的背后并不僅僅是“錢”的問題，其本質是中國債務依賴型經濟已難以為繼。“錢荒”給中國敲響警鐘，為了避免將來可能對經濟產生更大的沖擊，中國必須采用“刮骨療毒法”，盡快切斷高風險鏈條。

不過，短期來看，在緊縮性貨幣政策的條件下，如果政策力度過大，以及應對不當的話，很可能觸發(fā)新的經濟和金融風險。在這樣的背景下，中國貨幣政策需要在短期和長期間尋找均衡，避免“去杠桿化”過猛，給實體經濟帶來新的傷害。事實上，我們也看到了銀行間市場的錢荒已經開始波及實體經濟。目前，6月期票據直貼利率已經從今年上半年5%左右的較低水平升至8%以上。而從過去幾年的經驗來看，即使銀行間市場資金緊張狀況能夠平復，票據利率還將連續(xù)幾個月持續(xù)處于較高水平，這將給企業(yè)帶來非常大的融資壓力。

此外對銀行和金融機構而言，由于擔心流動性不足問題還將持續(xù)一段時間，銀行和金融機構就更傾向于囤積現金，不僅可能減少對實體經濟和中小企業(yè)的中長期貸款，也將進一步降低貨幣周轉速度和貨幣乘數。貨幣政策的出發(fā)點本來是想倒逼流動性回歸實體經濟，“盤活存量貨幣”，但政策預期的改變很可能導致金融機構更加“惜貸”，使得實體經濟能夠獲得的資金進一步收縮。如果政策保持高壓態(tài)勢延續(xù)至年末，全年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤可能出現大幅下滑甚至不排除出現負增長的可能性。這意味著，一旦經濟增速以及企業(yè)收入增長難以覆蓋債務規(guī)模和融資成本上升的話，不但實體經濟將不可避免受到二次沖擊，還可能由“流動性危機”演變?yōu)?ldquo;償付性危機”。

因此，也正是意識到這一點，央行在貨幣政策立場上也出現軟化，但筆者認為，央行應該給出更加清晰的政策信號穩(wěn)定市場信心，即在主動推進“去杠桿化”的進程中保持市場短期總體穩(wěn)定以及對實體經濟的流動性支持：可以通過市場化的操作工具，通過公開市場上的逆回購等做法對銀行以及貨幣市場注入相應流動性，并利用多種政策工具使銀行間利率恢復正常水平，進而有效降低融資成本，提振市場信心，提高貨幣流通速度，激活貨幣存量。從改革的取向上看，剛剛出臺的“金十條”明確將采取10項措施“盤活存量”，把“好鋼用在刀刃上”，這凸顯出中國高層要扭轉資源錯配，推動“存量改革”的決心。下一步改革的重心應加快利率市場化改革，健全宏觀審慎監(jiān)管框架，地方政府債務管理體系，以及為實體經濟全面減負等，消除資本套利和“金融空轉”的體制和制度成因，真正使虛擬經濟和實體經濟發(fā)展的失衡得到糾偏，只有這樣中國的存量資產才可能真正被盤活。

（作者系國家信息中心預測部世界經濟研究室副主任）

原文鏈接 ：http://opinion.hexun.com/2013-07-12/156057587.html