■從經濟體內部狀態(tài)看，流動性錯配可能已累積到了相當嚴重的程度。當長期資產的現金流不能覆蓋短期負債成本之時，舉新債還本息模式便開始繁榮。如此滾動下來，使得任何地方政府債務都陷入無解。從更深層次講，這是一種系統(tǒng)性金融風險，癥結在于缺乏對投資效果負責的機制和體制。

■今天中國金融體系的最大脆弱性來自于政府配置資源權力過大所導致的嚴重的道德風險和債務膨脹。某種程度上講，整個信用系統(tǒng)都在套體制的“利”。

■從長期來看，地方債務治理機制主要應解決兩個方面的問題：一是切實推進政府職能轉變、強化債務約束的預算改革，這是落實市場在資源配置中起決定作用的關鍵所在。二是地方政府未來要成為一個真正合格的市場融資主體，必須要有配套的制度的保障，使其能獲得相應的與債務匹配的償債收入，這樣才能為其設計對應的金融解決方案。

□劉煜輝

我們一直在監(jiān)測中國非金融部門的債務率。通過測算發(fā)現，從2009年-2013年三季度間，中國經濟的債務率上升了近75個百分點，截至2013年三季度中國的非金融部門債務達到了GDP的2.03倍。從2012年下半年開始至2013年9月的15個月時間內，中國非金融部門債務率上升了32個點，社會融資總量的增速一直顯著超過名義GDP增速，特別是地方政府融資平臺債務激增和影子銀行的信用膨脹尤為突出。

兩波加杠桿

從2009年開始，中國經濟明顯經歷了兩輪加杠桿，2009年-2010是第一輪加杠桿，2012年-2013年是第二輪加杠桿。2010年-2011年中國的杠桿率基本上是平的，這得益于當時央行的宏觀調控和對地方政府信貸平臺采取了一系列及時有效的抑制措施，所以2011年地方政府債務沒有上升，壓了一年。但是2012年6月以后，由于重新又把穩(wěn)增長提到所有工作最重要的位置，所以信用的擴張重新開始進入新的一輪杠桿快速上升的過程。

最新公布的全國地方政府債務的審計結果清晰地反映了這一過程：2010年底，地方政府直接承擔償債責任的有6.71萬億元，2013年6月底是10.9萬億元，兩年半時間增長62.44%；2010年底，地方政府的“或有債務”(即政府履行了擔保責任，或者承諾代為償還的債務)2.34萬億元，2013年6月底是7萬億元，增長了299%；截至2013年6月，地方政府債務(直接+或有)是17.9萬億元，比2010年底(10.7萬億)增長67.3%。

從流動性錯配到系統(tǒng)性風險

2013年6-7月中國的金融市場經歷了比較嚴重的流動性沖擊，此后金融體系的流動性壓力絲毫沒有得到舒緩，并有頻繁發(fā)生的跡象。

從經濟體內部狀態(tài)看，流動性錯配可能已累積到了相當嚴重的程度。從非金融部門資產負債表看，負債端的久期明顯變短，這是因為近年來以“票據+非銀”的銀行影子業(yè)務規(guī)模迅速地膨脹；但資產端的久期卻明顯變長，大量資金流向基建等地方政府項目，形成資金的沉淀，資產周轉率大幅下降；從銀行的資產負債表看，由于外匯占款的萎縮和產業(yè)部門回報率的下降，銀行體系低成本負債資源趨于枯竭，近年來只能用更短的、不穩(wěn)定的、高成本的負債(同業(yè)+理財)去支持其信用資產擴張，進一步累積了信用系統(tǒng)的脆弱性。

當長期資產的現金流不能夠覆蓋短期負債的成本之時，即投入的項目長期不能產出足夠的現金流來自我維持(這種狀態(tài)被稱為龐氏融資)，舉新債還本息模式便開始繁榮。如此滾動下來，使得任何地方政府債務都陷入無解。因為市場會充斥著借短錢的融資客，這時候要求中央銀行必須時刻保證貨幣市場流動性充沛，一旦央行不及時對沖，短端利率就會快速飆升，這便是去年6月份我們觀察到的場景。而長短端利息倒掛不可能持續(xù)太久，因為短端被“冰凍”后必然傳遞至長端，高利息會導致經濟加速下行和資產價格下跌，局部資金鏈斷裂的風險就可能爆發(fā)。

從更深層次講，這是一種系統(tǒng)性金融風險。顧名思義，風險源于體制和機制層面。中國系統(tǒng)性金融風險產生的癥結在于缺乏對投資效果負責的機制和體制(在現代經濟里稱之為債務的約束機制)。

軟預算約束是地方債務膨脹關鍵因素

現代經濟的債務約束機制，無外乎體現在兩個方面。其一是制度保證，即所謂現代國家的預算制度(預算民主、支出透明)，政府支出要經過充分反映民意的正當程序，重大項目的實施要經過嚴格的公眾聽證程序；其二就是市場機制，投資是把時間引入的消費，所謂投資決定，就是在當下消費還是未來消費之間做抉擇。在今天的消費與明天的消費之間，要有恰當的比例。這種發(fā)揮作用的“相對價格機制”正是經濟中那只“看不見的手”。

這兩個方面恰恰都是中國經濟體制轉型中的短板。

一方面中國沒有各級政府誰借錢誰負責的機制。“新官”對上新項目、借新債情有獨鐘，一般都不愛理舊賬。中國存在著廣泛的非市場機制的利益動機，才可以刺激投資者和生產者追求收入最大化，而不是利潤最大化。

兩個背離反映了中國在投資領域中存在非常強的非市場力量。

一是融資成本與資本回報率的背離。資金成本高表明資金需求非常旺盛，而在市場機制中，資金需求應是資本回報率的增函數，但中國的資本回報率卻是明顯衰退的。

二是市場機制中，國民生產總值中資本的收入份額會隨著資本回報率下降而下降。伍曉鷹計算的中國數據表明，最近十年的情況是完全違反規(guī)律的，即邊際資本回報率(MPK)下降的同時，資本收入在國民收入中的份額卻在迅速上升。這在很大程度上說明，是資本收入而不是資本效率在吸引投資。

軟預算約束下，未來消費形不成足夠的收入，不能為投資埋單，那就只能是杠桿率的上升。債務快速堆積的實質是收入增長的衰退，簡單講，就是生產率衰弱了。經濟體存在大量的資源錯配至不具備經濟合理性的項目，大量錯配至低效率的部門，以至于許多企業(yè)和投資項目已無法產生足夠覆蓋利息的資產回報率，而在地方政府競爭體制中，許多僵尸型企業(yè)難以滅亡，這些企業(yè)占據大量信用資源而得以存活。如此，收入增長必然變慢(宏觀上稱之為潛在增長水平下沉)，微觀上是收入增長速度會越來越顯著落后于債務擴張的速度，杠桿會快速上升。

另一個短板是缺要素配置的市場機制。三十年的改革開放，產成品價格基本實現了市場化，但在能源、電信、教育、醫(yī)療和其他生產性服務等領域存在著嚴重的壟斷，特別是政府對資源要素價格有非常強的影響力，地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦產等要素的價格，并控制著稅收、收費、準入等對經濟和金融活動有著絕對影響力的多種要素。掌握著這樣一些被銀行視為最值得信賴的抵押物，事實上使得地方政府更多地掌握了對金融資源的配置權。因此，它能將要素價格壓至均衡價格之下，能將利率壓至自然利率之下，從而扭曲了微觀投資回報，于是金融信用跟著扭曲的回報走。中國的財政和準財政活動具有極強的貨幣創(chuàng)生性，這就是貨幣經濟學講的貨幣供給的“內生性”，我們稱之為“財政決定信用(貨幣需求)”。財政風險最終都轉化為金融風險。

今天中國金融體系的最大脆弱性來自于政府配置資源權力過大所導致的嚴重的道德風險和債務膨脹。某種程度上講，整個信用系統(tǒng)都在套體制的“利”。

周小川行長在最近的講話提到，“推進軟約束主體的改革，是利率市場化改革的必要配套工作。所謂軟約束就是借了錢沒想還，或者說借錢是我的事，還錢是后面人的事。這里面有兩種表現，一種是利用行政權力借到錢，另一種是借錢不怕貴，其實都是不想還錢。這就產生了擠出效應，導致剩下的資金量變小，價格平衡點會更高。所以說，利率市場化改革的直接前提還是要強調減少軟約束的行為和實體。目前軟約束實體主要是地方政府融資平臺”。

由此可見，軟預算約束是地方債務膨脹的關鍵因素。