友阿股份(002277)：預(yù)計(jì)未來三年地產(chǎn)和金融業(yè)務(wù)對(duì)沖主業(yè)培育壓力

簡(jiǎn)評(píng)及投資建議。公司2013年收入僅增長(zhǎng)4.85%，較2011-2012年超20%的增速顯著放緩，主要是由于2013年疊加了消費(fèi)環(huán)境持續(xù)疲弱、嚴(yán)控三公消費(fèi)以及公司部分門店裝修等不利影響；其中增量主要來自長(zhǎng)沙奧萊，我們估計(jì)長(zhǎng)沙奧萊含稅銷售增40%左右至7億多元，春天百貨受地鐵圍檔影響收入無顯著增長(zhǎng)，友誼商城5-9月閉店提質(zhì)改造而銷售減少。

毛利率及費(fèi)用率方面，高毛利率的其他業(yè)務(wù)、小額貸款和擔(dān)保業(yè)務(wù)毛利率均有提升，部分抵消了主營(yíng)毛利率的減少(0.55個(gè)百分點(diǎn))，最終綜合毛利率減少0.05個(gè)百分點(diǎn)至18.26%；銷售管理費(fèi)用率增加基本持平于8.81%(股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用減少抵消了人工成本增加)，因結(jié)構(gòu)性存款增加，財(cái)務(wù)收益增加帶動(dòng)期間費(fèi)用率降0.18個(gè)百分點(diǎn)至8.56%，處于行業(yè)較低水平。

公司2013年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)4.11億元，EPS0.73元，其中長(zhǎng)沙奧萊盈利3218萬元，大幅增長(zhǎng)161%，合EPS0.06元；其他百貨門店合計(jì)2.87億元，同比下降2.16%，合EPS0.51元；長(zhǎng)沙銀行和資興浦發(fā)村鎮(zhèn)銀行各分紅2348萬元和173萬元(2012年無)，合EPS0.04元；另外理財(cái)產(chǎn)品和委托貸款利息收入、小額貸款、擔(dān)保公司分別貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)859萬元、3818萬元和1921萬元。值得注意的是，公司股權(quán)投資和金融類業(yè)務(wù)2013年合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)近9000萬元，同比增長(zhǎng)18%，對(duì)公司凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)達(dá)21.79%，成為主業(yè)經(jīng)營(yíng)以外的重要利潤(rùn)來源。

公司儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富，2014年開始增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)由內(nèi)生向外延轉(zhuǎn)型。我們判斷，公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略將由之前年度的以內(nèi)生為主逐漸向外延驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，8個(gè)儲(chǔ)備項(xiàng)目合計(jì)體量超40萬平米，較當(dāng)前存量翻番，其中預(yù)計(jì)2014下半年至2015春節(jié)前后將集中新開5個(gè)項(xiàng)目，合計(jì)權(quán)益面積約24萬平米，總投資超38億元。

積極探索O2O，既與騰訊合作，也自主開發(fā)APP。“微購(gòu)友阿”微信公眾平臺(tái)、“玩購(gòu)友阿”APP于12月19日同步上線，其中APP突出手游、積分聯(lián)盟和彩票特色，打造“微購(gòu)友阿”、“玩購(gòu)友阿”、“特品會(huì)”為三大支柱的O2O平臺(tái)。

維持對(duì)公司的判斷。公司成熟店內(nèi)生增長(zhǎng)穩(wěn)定、次新店(長(zhǎng)沙奧萊)培育良好、外延擴(kuò)張加速，預(yù)計(jì)2014-2015年儲(chǔ)備項(xiàng)目(包括國(guó)貨陳列館、天津奧特萊斯、郴州友阿購(gòu)物中心、邵陽(yáng)友阿購(gòu)物中心等)將相繼開業(yè)，為公司未來收入持續(xù)增長(zhǎng)提供保障；雖然主業(yè)短期可能面臨一定培育壓力(估計(jì)整體培育期2-3年)，但仍有天津和郴州2個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目各約7.7和10萬平米可陸續(xù)確認(rèn)銷售，有望部分對(duì)沖。

更新盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)公司2014-2016年EPS分別為0.84、0.95和1.09元，同比增長(zhǎng)14.2%、13.3%和14.8%。其中(1)零售EPS為0.61、0.7和0.81元，各增長(zhǎng)7.7%、13.7%和15.4%；(2)長(zhǎng)沙銀行分紅為0.06、0.05和0.05元、小貸和擔(dān)保EPS為0.11、0.11和0.12元；(3)地產(chǎn)EPS為0.05、0.08和0.11元(假設(shè)天津項(xiàng)目2014-15年各確認(rèn)收入4億元、郴州項(xiàng)目2015-16年各確認(rèn)2億和8億元，均以51%權(quán)益計(jì)).

公司目前11.12元的股價(jià)對(duì)應(yīng)總市值62.45億元，剔除長(zhǎng)沙銀行2元左右的價(jià)值(合市值11.2億)及小額貸款和擔(dān)保收益1.1元價(jià)值(合市值6.2億，14年10倍PE)，對(duì)應(yīng)2014年主業(yè)PE約13.1倍；給以14.08元目標(biāo)價(jià)(2014年商業(yè)等主業(yè)EPS0.6元*18倍PE+小額貸款和擔(dān)保收益EPS0.11元*10倍PE+2元長(zhǎng)沙銀行價(jià)值，主要考慮到商業(yè)同業(yè)估值、區(qū)域環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等，以及金融收益的持續(xù)性和區(qū)域銀行估值等)，而公司對(duì)O2O模式的積極探索或?qū)⒂兄谄涔蓛r(jià)擺脫估值的束縛，打開進(jìn)一步提升空間。維持“增持”評(píng)級(jí)。海通證券