每經(jīng)編輯 管清友、朱振鑫、李奇霖    

◎管清友、朱振鑫、李奇霖

面對(duì)近日股市的暴跌，市場(chǎng)早已期待央行出手。

昨日（8月25日），央行宣布降息降準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，從央行的表述來(lái)看，此次“雙降”意在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而非救股市。那么，為何會(huì)選擇這個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行“雙降”，我們認(rèn)為原因有三：

一是對(duì)沖外匯占款的下滑。此前在人民幣貶值壓力之下，央行被迫拋美元資產(chǎn)進(jìn)行外匯干預(yù)。證據(jù)是7月央行口徑外匯占款大降3080億元，8月干預(yù)幅度可能更大，造成銀行超額準(zhǔn)備金的消耗。此前，央行已通過(guò)逆回購(gòu)和MLF（中期借貸便利）釋放短期和中期流動(dòng)性對(duì)沖，此次降準(zhǔn)降息意在釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性對(duì)沖，穩(wěn)定利率。

二是對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的下行。7月工業(yè)投資消費(fèi)出口全面下行，8月財(cái)新PMI初值創(chuàng)2009年以來(lái)新低，商品數(shù)據(jù)也顯示總需求沒(méi)有明顯改善，三季度經(jīng)濟(jì)破“7”的壓力越來(lái)越大，迫使央行進(jìn)一步采取措施降低企業(yè)融資成本。

三是為了穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。近期人民幣突然貶值，以及股市連續(xù)下跌與全球市場(chǎng)動(dòng)蕩形成負(fù)反饋，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，周末養(yǎng)老金入市政策效力未達(dá)預(yù)期，迫使中央加快出大招。

在七、八月外匯占款流出量可能高達(dá)萬(wàn)億元的背景下，初步估計(jì)此次降準(zhǔn)降息投放的流動(dòng)性規(guī)模在6000億~7000億元，加上此前MLF和公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放，基本可以對(duì)沖外匯占款減少的量。

從此次降準(zhǔn)降息釋放的流動(dòng)性規(guī)模來(lái)看，對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣缺口意圖更為明顯，并未主動(dòng)釋放過(guò)多的流動(dòng)性。

不過(guò)，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，靠貨幣寬松刺激經(jīng)濟(jì)很難完全發(fā)揮作用。貨幣政策傳導(dǎo)的主要梗阻在銀行：一是銀行由于不良資產(chǎn)包袱甩不掉導(dǎo)致惜貸情緒嚴(yán)重；二是負(fù)債成本仍不穩(wěn)定，這次放開(kāi)存款利率上限，反而可能加大銀行的負(fù)債成本壓力。只要上述情況不發(fā)生改變，三季度經(jīng)濟(jì)增速仍不容樂(lè)觀。

降準(zhǔn)降息對(duì)匯率市場(chǎng)無(wú)疑會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)大的影響。此次“雙降”如果能把實(shí)體經(jīng)濟(jì)拉上去，就可以提高人民幣資產(chǎn)的收益率，緩解貶值壓力。

短期來(lái)看，為切斷資本外流與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的負(fù)反饋循環(huán)，央行仍將繼續(xù)干預(yù)托底。央行也有較強(qiáng)的控制力維持匯率短期穩(wěn)定，比如8月11日一次性貶值后，市場(chǎng)雖有很強(qiáng)的貶值預(yù)期，但央行依然把匯率拉出了一條水平線(xiàn)。這種控制力是建立在持續(xù)的數(shù)量干預(yù)之上。

從7月17日習(xí)總書(shū)記的東北調(diào)研到近期的“兩只鳥(niǎo)論”來(lái)看，都透露出一個(gè)信號(hào)，即中央要把實(shí)體經(jīng)濟(jì)搞上去，而且要靠真正的實(shí)體增長(zhǎng)點(diǎn)，不能再過(guò)度依賴(lài)股市。

鑒于此，筆者認(rèn)為，此次“雙降”意在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是救股市。而下一步的重點(diǎn)是基建，中央對(duì)基建的支持力度只會(huì)增強(qiáng)，不會(huì)減弱。

具體思路可能有三種：一是進(jìn)一步發(fā)揮政策性銀行作用，主要是國(guó)開(kāi)行和農(nóng)發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)金融債，以及PSL的擴(kuò)容。

二是加快通過(guò)PPP模式引入社會(huì)資本，其實(shí)政策面已經(jīng)有很多，但銀行和社會(huì)資本還在觀望，簽約率不高，監(jiān)管部門(mén)的思路是通過(guò)成立PPP產(chǎn)業(yè)基金用真金白銀引導(dǎo)。

三是加快推出一些示范性的重點(diǎn)基建項(xiàng)目，比如以地下管廊為代表的“地下經(jīng)濟(jì)”，以及京津冀、東北區(qū)域振興等區(qū)域基建項(xiàng)目。

毫無(wú)疑問(wèn)，降準(zhǔn)降息對(duì)股市有一定影響。單從貨幣寬松來(lái)看，降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，激活實(shí)體經(jīng)濟(jì)，改善企業(yè)盈利，對(duì)股市當(dāng)然是利好。

但問(wèn)題是，現(xiàn)在主導(dǎo)股市的已經(jīng)不是經(jīng)濟(jì)邏輯，而是“動(dòng)物的本能”。在市場(chǎng)恢復(fù)理性之前，“雙降”對(duì)股市產(chǎn)生的效果估計(jì)比較有限。

（作者為民生證券宏觀研究員）