每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 張壽林    

每經(jīng)記者 張壽林

每經(jīng)編輯 姚茂敦 

強(qiáng)監(jiān)管下的金融去杠桿持續(xù)數(shù)月，令市場感到不適，甚至引發(fā)對市場流動性風(fēng)險(xiǎn)上升的不安。到底去杠桿還要走多遠(yuǎn)，在私下或會議上，不少人都在討論這個(gè)問題，但都沒有統(tǒng)一的答案。

5月12日，央行發(fā)布《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（2017年第一季度）（以下簡稱《報(bào)告》），明確指出，下一階段把握好去杠桿和維護(hù)流動性基本穩(wěn)定的平衡，為穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)提供相對平穩(wěn)的流動性環(huán)境。

申萬宏源證券首席分析師桂浩明告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，《報(bào)告》提到既要穩(wěn)增長，滿足經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)需要，又要去杠桿，抑制資產(chǎn)泡沫，尋求二者之間的平衡。如果說過去也這么講，則過去更多強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長，現(xiàn)在更多提降杠桿，去泡沫。“這次的《報(bào)告》當(dāng)中，反復(fù)提到降杠桿。這是比較重要的一面。”

方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平分析指出，近期金融監(jiān)管持續(xù)加碼，市場情緒緊張，央行也應(yīng)注意避免政策收緊產(chǎn)生疊加效應(yīng)，造成激進(jìn)去杠桿甚至無序去杠桿的結(jié)果，引發(fā)局部或者系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的政策目標(biāo)下，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)保持穩(wěn)健中性的政策立場，維持流動性緊平衡態(tài)勢。

市場流動性維持緊平衡

某大型商業(yè)銀行金融市場部人士曾在某論壇上透露，今年1月份，部分股份制銀行因沒券借錢，市場一度出現(xiàn)流動性瞬間消失的現(xiàn)象。“債券是有限的，到了某一點(diǎn)，質(zhì)押回購時(shí)沒券了，這就形成了瞬間消失。”

《報(bào)告》表示，今年以來，央行通過中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工具補(bǔ)充中長期流動性缺口，又合理擺布逆回購、臨時(shí)流動性便利（ TLF）等工具的操作力度、期限搭配、到期時(shí)點(diǎn)和開停節(jié)奏，“削峰填谷”熨平臨時(shí)性、季節(jié)性因素對流動性的擾動。

具體來看，今年1月，為保障春節(jié)前由現(xiàn)金投放形成的集中性需求，促進(jìn)銀行體系流動性和貨幣市場平穩(wěn)運(yùn)行，央行通過臨時(shí)流動性便利（TLF）操作為現(xiàn)金投放量較大的幾家大型商業(yè)銀行提供了臨時(shí)流動性支持。此外，今年2月3日和3月16日，公開市場7天期、14天期和28天期逆回購中標(biāo)利率先后兩次上行，幅度均為10個(gè)基點(diǎn)，3月末利率分別為2.45%、2.60%和2.75%。同時(shí)，央行面向主要銀行開展的MLF操作利率也以相同幅度上行。

《報(bào)告》指出，央行還兩次上調(diào)常備借貸便利利率，調(diào)整后隔夜、7 天、1個(gè)月利率分別為 3.30%、3.45%、3.80%。

對于以上調(diào)整，《報(bào)告》表示，從當(dāng)前形勢看，公開市場利率更富有彈性，客觀上也有助于去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)，符合中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神。

貨幣市場利率整體有所上升。3月份同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為2.62%，比上年12月高18個(gè)基點(diǎn)，比上年同期高53個(gè)基點(diǎn)。3月末隔夜、1周Shibor分別為2.54%和2.85%，均較上年末上升31個(gè)基點(diǎn)。4月、5月，這一上升勢頭延續(xù)，隔夜shibor一度達(dá)2.85%以上。

這一調(diào)整也傳導(dǎo)到債券市場，4月以來部分企業(yè)債券發(fā)行利率一度突破7%，不少企業(yè)取消或延遲發(fā)行債券。

今年以來，央行公開市場操作主要使用逆回購和 MLF，目的是“削峰填谷”，保持銀行體系流動性基本穩(wěn)定。

《報(bào)告》分析表示，由于外匯流入流出、財(cái)政收稅和支出、存款準(zhǔn)備金交存和退繳、現(xiàn)金投放和回籠、可轉(zhuǎn)債/可交換債凍結(jié)資金與解凍、季末監(jiān)管考核、市場預(yù)期變化等長期性、季節(jié)性、臨時(shí)性因素容易引起銀行體系流動性大起大落，公開市場操作的力度和節(jié)奏也會隨之靈活切換，有時(shí)出于“填谷”的目的會以較大力度持續(xù)操作，有時(shí)出于“削峰”的目的會持續(xù)停做或凈回籠流動性，這些都是正常的操作安排。

不必有“杯弓蛇影、草木皆兵”思維

“一行三會”金融去杠桿持續(xù)深入，引發(fā)市場擔(dān)憂。有業(yè)內(nèi)人士指出，金融市場近期面臨高頻震蕩的風(fēng)險(xiǎn)。另一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)，是市場熱議所謂央行“縮表”。今年2月、3月，央行資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)規(guī)模相繼回落。

對此，《報(bào)告》回應(yīng)稱，央行“縮表”并一定意味著收緊銀根，比如在資本流出背景下降準(zhǔn)會產(chǎn)生“縮表”效應(yīng)，但實(shí)際上可能是放松銀根的，因此不宜簡單與國外央行的“縮表”類比?！秷?bào)告》還透露，從目前掌握的數(shù)據(jù)看，4月央行資產(chǎn)負(fù)債表已重新轉(zhuǎn)為“擴(kuò)表”。

在此背景下，對于下一階段的貨幣政策思路，央行表示，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合，合理安排相關(guān)工具搭配和操作節(jié)奏，維護(hù)流動性基本穩(wěn)定，既為信貸合理增長提供必要的流動性支持，又防范信貸過快擴(kuò)張和杠桿率進(jìn)一步攀升，還要加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，有機(jī)銜接監(jiān)管政策出臺的時(shí)機(jī)和節(jié)奏，穩(wěn)定市場預(yù)期，把握好去杠桿和維護(hù)流動性基本穩(wěn)定的平衡，為穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)提供相對平穩(wěn)的流動性環(huán)境。

近日，央行研究局局長徐忠則指出，事實(shí)上，杠桿率上升速度而非杠桿率水平與危機(jī)關(guān)系更為密切。去杠桿要有一個(gè)過程，既要避免杠桿率上升過快而引發(fā)債務(wù)流動性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫，也要合理把握去杠桿的節(jié)奏，避免過快壓縮信貸和投資可能引發(fā)的對經(jīng)濟(jì)增長的損害，避免去杠桿和縮表引發(fā)“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)。

桂浩明向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出，從目前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況來看，過去過度依賴信貸增長，靠資金推動的格局確實(shí)不得不面臨改變。中央把去杠桿上升到強(qiáng)調(diào)金融安全的層面。在這種情況下，接下來的整個(gè)資金運(yùn)行格局會偏于緊張，經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)性調(diào)整可能也很痛苦，甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)會在一個(gè)較痛苦的環(huán)境中進(jìn)行，“這一點(diǎn)，大家要有思想準(zhǔn)備。”

央行金融穩(wěn)定局局長陸磊日前發(fā)表文章《建立宏觀審慎管理制度有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)》直言，有效防控風(fēng)險(xiǎn)需要排除市場略有波動就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的杯弓蛇影、草木皆兵思維。

任澤平預(yù)計(jì)，未來將以“溫和去杠桿”為主。“一行三會”將加強(qiáng)協(xié)調(diào)，有機(jī)銜接監(jiān)管政策出臺的時(shí)機(jī)和節(jié)奏，不搞暴風(fēng)驟雨式的監(jiān)管，用時(shí)間換空間，把握好去杠桿和維護(hù)流動性基本穩(wěn)定的平衡。但是市場也不要抱僥幸心理，在去杠桿見效之前，貨幣政策和監(jiān)管政策仍將保持壓力。

對于未來流動性變化，交行金融研究中心高級研究員陳冀指出，在金融領(lǐng)域持續(xù)控風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的背景下，短期內(nèi)貨幣政策將保持中性偏緊的態(tài)勢短期不會發(fā)生太大變化。同時(shí)，為引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?，對于金融機(jī)構(gòu)過去一些表外業(yè)務(wù)的進(jìn)一步規(guī)范和監(jiān)管加強(qiáng)也是未來的發(fā)展趨勢，總體市場流動性可能短中期內(nèi)都處于小幅收緊的局面，但很可能監(jiān)管協(xié)調(diào)推進(jìn)的節(jié)奏也會綜合考量市場承受能力以及防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使得市場利率快速向上突破的可能性不大。