私募基金的自律管理應(yīng)該如何做？中國基金業(yè)協(xié)會黨委書記、會長洪磊細(xì)剖監(jiān)管邏輯。

重點(diǎn)來看，有這幾條：

1、私募基金的本質(zhì)是向合格投資人提供的受托理財(cái)服務(wù)，必須遵循非公開募集原則，向合適的人推薦合適的產(chǎn)品；堅(jiān)持“投資者利益優(yōu)先”原則，防范利益沖突；堅(jiān)持組合投資原則，避免投資標(biāo)的單一帶來的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；堅(jiān)持投資人“收益自享、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”原則，杜絕一切形式的“保底保收益”。

2、私募基金與公募基金最大的不同是募集方式的不同，在受托人義務(wù)方面是完全一致的，只是因其非公開性、投資者風(fēng)險(xiǎn)識別與風(fēng)險(xiǎn)承受能力更高以及投資者的談判能力更強(qiáng)，才在監(jiān)管與自律層面有了相對弱化的要求。盡管如此，將受托義務(wù)上升為法律，將受托責(zé)任轉(zhuǎn)化為行為規(guī)范，防止私募基金各項(xiàng)活動(dòng)悖離本質(zhì)，仍是自律管理的基礎(chǔ)和重心。

3、私募基金自律管理的最終目的，就是實(shí)現(xiàn)市場化信用制衡機(jī)制，讓市場主體的自我信用在市場競爭中發(fā)揮決定性作用。

4、要推動(dòng)行業(yè)建立“三重博弈”機(jī)制。建立健全私募基金管理人、服務(wù)機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)等會員信用檔案和信用報(bào)告制度，構(gòu)建全行業(yè)信用積累的基礎(chǔ)體系。積極推動(dòng)《私募基金管理人分類公示指引》出臺。

5、如何防范金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長是私募基金未來發(fā)展面臨的核心問題。正確理解私募本質(zhì)，全面推進(jìn)功能監(jiān)管，全面優(yōu)化資本市場稅制是解決這一問題的必然選擇。

6、私募基金自律管理的方向包括了：首先，要從私募本質(zhì)出發(fā)，正確認(rèn)識私募基金在資金來源與使用上的客觀規(guī)律。其次，在自律層面推進(jìn)功能監(jiān)管。再次，做好投資者教育，培育更多合格投資者。最后，《基金法》是包括私募基金在內(nèi)的資產(chǎn)管理行業(yè)大法，各類公私募基金應(yīng)當(dāng)一體遵守行業(yè)基本法。

7、私募股權(quán)投資基金自律的關(guān)鍵是規(guī)范和完善登記備案標(biāo)準(zhǔn)，讓各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益得到有效管理，避免風(fēng)險(xiǎn)外溢。

8、對于《基金法》沒有明確的若干問題，如基金的實(shí)質(zhì)性定義，期待《私募基金管理?xiàng)l例》能夠突破并盡快出臺。

私募亂象頻出，自律管理更為關(guān)鍵

對于私募基金的監(jiān)管，近幾年以來一直是管理層關(guān)注重點(diǎn)，從自律監(jiān)管到行政管理再到對違法違規(guī)的打擊，聲勢不小力度不弱，尤其是近期證監(jiān)會通報(bào)的私募基金領(lǐng)域違法行為的懲處，更是給試圖挑戰(zhàn)紅線者以警示。

從證監(jiān)會調(diào)查的情況來看，私募基金領(lǐng)域的違法違規(guī)涉及違規(guī)經(jīng)營、利益輸送、操縱市場、老鼠倉四類違法行為，主要特點(diǎn)有：

一是資金募集環(huán)節(jié)問題集中。集中表現(xiàn)為有的通過電話陌生拜訪向不特定對象推介基金產(chǎn)品,不設(shè)投資門檻“只募錢不看人”，向不合格投資者募集資金,甚至提供保底承諾。

二是基金投資運(yùn)作不規(guī)范。有的利用滬港通賬戶跨境操縱多只股票價(jià)格；有的借用多層嵌套通道業(yè)務(wù)和配資賬戶籌集巨量資金操縱多只股票；有的涉及多起操縱市場案件，非法獲利巨大；有的將固有財(cái)產(chǎn)與基金財(cái)產(chǎn)混同從事投資，挪用近億元基金財(cái)產(chǎn)用于其他業(yè)務(wù)支出。

三是利益輸送手法新。有的通過大宗交易將所管理產(chǎn)品持有的股票低價(jià)轉(zhuǎn)讓給其他私募產(chǎn)品，進(jìn)行利益輸送；有的利用股指期貨遠(yuǎn)期合約不活躍的特點(diǎn)，在其管理的產(chǎn)品之間以約定價(jià)格對倒交易，虛增自身產(chǎn)品業(yè)績；個(gè)別私募基金實(shí)際控制人在擔(dān)任投資顧問期間，利用他人賬戶高杠桿牟取“跟倉”收益，趨同交易金額近2億元，非法獲利上千萬元。

四是登記備案不規(guī)范。部分機(jī)構(gòu)沒有在基金業(yè)協(xié)會登記為私募基金管理人，部分產(chǎn)品沒有在基金業(yè)協(xié)會備案，個(gè)別私募基金管理人未備案產(chǎn)品的比例高達(dá)70%，違規(guī)開展私募業(yè)務(wù)。

私募違規(guī)的頻出，更加凸顯了自律管理的重要性。中國基金業(yè)協(xié)會會長洪磊的表態(tài)，針對行業(yè)需治理的重點(diǎn)問題給予發(fā)聲，釋放著監(jiān)管信息。

私募基金發(fā)展現(xiàn)狀

自2014年私募基金實(shí)施登記備案以來，私募基金機(jī)構(gòu)登記和產(chǎn)品備案數(shù)量持續(xù)快速增長。截至2017年底，私募基金管理人達(dá)到22446家，實(shí)繳規(guī)模達(dá)到11.10萬億元，過去3年年化增長率分別為64.4%和95.3%。

其中，私募證券投資基金管理人8467家，實(shí)繳規(guī)模為2.60萬億元，占比分別為37.7%和23.4%，過去3年年化增長率分別為79.2%和78.1%；私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資基金管理人13200家，實(shí)繳規(guī)模為6.52萬億元，占比分別為58.8%和58.7%，過去3年年化增長率分別為56.8%和92.8%。

各類私募基金持有A股市值達(dá)到9735.16億元，占A股總市值的1.72%，已經(jīng)成為公募基金、保險(xiǎn)資金之后的第三大機(jī)構(gòu)投資者。私募基金已經(jīng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成4.11萬億元資本金，其中，累計(jì)投資于未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)的項(xiàng)目數(shù)量達(dá)到5.65萬個(gè)，形成資本金3.39萬億元；累計(jì)投資于新三板企業(yè)股權(quán)的項(xiàng)目達(dá)到1.72萬個(gè)，形成資本金2183億元；累計(jì)投資于定向增發(fā)項(xiàng)目數(shù)量3482個(gè)，形成資本金4995億元。在IPO和新三板掛牌企業(yè)中，獲得私募股權(quán)或創(chuàng)投基金投資的企業(yè)數(shù)量占比超過60%。私募基金已經(jīng)成為推動(dòng)創(chuàng)新型企業(yè)持續(xù)成長的關(guān)鍵性力量。

從私募基金投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)方面看，在投項(xiàng)目數(shù)量排名前三位的行業(yè)分別是計(jì)算機(jī)運(yùn)用、資本品和醫(yī)療器械與服務(wù)，占比分別為31.9%、9.9%和6.2%；在投賬面價(jià)值排名前三位的行業(yè)分別是資本品、計(jì)算機(jī)運(yùn)用和房地產(chǎn)，占比分別為14.3%、11.7%和11.1%；投資階段主要集中在起步期和擴(kuò)張期，在投項(xiàng)目數(shù)量占比分別為41.7%和52.9%，在投賬面價(jià)值占比分別為31.4%和52.9%；在被投企業(yè)中，中小企業(yè)占比達(dá)72.2%，高新技術(shù)企業(yè)占比達(dá)27.9%。

從私募基金投資于新三板掛牌企業(yè)股權(quán)方面看，在投項(xiàng)目數(shù)量和在投賬面價(jià)值排名前三位的行業(yè)分別是計(jì)算機(jī)運(yùn)用、資本品和原材料，項(xiàng)目數(shù)量占比分別為28.1%、17.2%和9.6%，在投賬面價(jià)值占比分別為21.9%、15.2%和10.6%；投資階段同樣集中在起步期和擴(kuò)張期，投資項(xiàng)目數(shù)量占比分別為13.5%和73.2%，在投賬面價(jià)值占比分別為12.5%和76.1%；在被投企業(yè)中，中小企業(yè)占比達(dá)61.0%，高新技術(shù)企業(yè)占比達(dá)59.5%。

上述數(shù)據(jù)表明，私募基金已經(jīng)成為推動(dòng)金融體系從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)型的新生力量，是創(chuàng)新資本形成的重要載體。

私募基金監(jiān)管邏輯初步形成

洪磊認(rèn)為，私募基金的本質(zhì)是向合格投資人提供的受托理財(cái)服務(wù)，必須遵循非公開募集原則，向合適的人推薦合適的產(chǎn)品；堅(jiān)持“投資者利益優(yōu)先”原則，防范利益沖突；堅(jiān)持組合投資原則，避免投資標(biāo)的單一帶來的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；堅(jiān)持投資人“收益自享、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”原則，杜絕一切形式的“保底保收益”。私募基金與公募基金最大的不同是募集方式的不同，在受托人義務(wù)方面是完全一致的，只是因其非公開性、投資者風(fēng)險(xiǎn)識別與風(fēng)險(xiǎn)承受能力更高以及投資者的談判能力更強(qiáng)，才在監(jiān)管與自律層面有了相對弱化的要求。盡管如此，將受托義務(wù)上升為法律，將受托責(zé)任轉(zhuǎn)化為行為規(guī)范，防止私募基金各項(xiàng)活動(dòng)悖離本質(zhì)，仍是自律管理的基礎(chǔ)和重心。

為此，中國基金業(yè)協(xié)會相繼規(guī)范了私募基金登記備案、基金募集、基金合同、機(jī)構(gòu)內(nèi)控、信息披露、服務(wù)業(yè)務(wù)等各項(xiàng)活動(dòng)，初步構(gòu)建了完整的私募基金行為規(guī)范，配合事中檢查和事后處分，基本扭轉(zhuǎn)了“一放就亂”、“一管就死”的傳統(tǒng)行政管理“怪圈”，4年來沒有發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)事件。

同時(shí)，洪磊還認(rèn)為，要以信用管理為核心推進(jìn)市場化博弈。中國基金業(yè)協(xié)會聚焦于行業(yè)信用體系和信用文化建設(shè)，通過推動(dòng)市場化信用博弈、信用記錄與公示、信用約束與懲罰機(jī)制，初步扭轉(zhuǎn)了依賴國家信用、忽視市場信用、在與監(jiān)管機(jī)構(gòu)博弈中尋求監(jiān)管套利的行為慣性，私募基金行業(yè)逐步形成現(xiàn)代行業(yè)治理新局面。

首先，推動(dòng)行業(yè)建立“三重博弈”機(jī)制。在機(jī)構(gòu)登記和重大事項(xiàng)變更環(huán)節(jié)，引入法律意見書制度，在產(chǎn)品備案環(huán)節(jié)，強(qiáng)化托管機(jī)構(gòu)職責(zé)，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立性和專業(yè)價(jià)值，在私募基金管理人與中介服務(wù)機(jī)構(gòu)之間形成信用博弈；在私募基金募集階段，強(qiáng)化投資者適當(dāng)性和風(fēng)險(xiǎn)揭示書要求，在私募基金管理人與投資者之間形成信用博弈；在私募基金投資階段，強(qiáng)化合同規(guī)范和“收益自享、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”要求，推動(dòng)私募基金管理人更加關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量與風(fēng)險(xiǎn)，與被投企業(yè)或項(xiàng)目之間形成信用博弈。

其次，建立健全私募基金管理人、服務(wù)機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)等會員信用檔案和信用報(bào)告制度，構(gòu)建全行業(yè)信用積累的基礎(chǔ)體系。目前，面向私募證券類會員機(jī)構(gòu)的信用信息報(bào)告制度已經(jīng)正式實(shí)施，從合規(guī)性、穩(wěn)定度、專業(yè)度和透明度四個(gè)維度全面記錄和評價(jià)會員信用水平，推動(dòng)會員機(jī)構(gòu)憑自身商業(yè)信用決定自我發(fā)展，實(shí)現(xiàn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰，激發(fā)行業(yè)發(fā)展活力。

再次，積極推動(dòng)《私募基金管理人分類公示指引》出臺。完善私募會員和非會員登記機(jī)構(gòu)“誠信信息”公示內(nèi)容，將信用公示與自律檢查、投訴調(diào)解、自律處分聯(lián)動(dòng)，推動(dòng)信用管理成為行業(yè)自律管理的核心機(jī)制。

私募基金自律管理四大方向

洪磊表示，如何防范金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長是私募基金未來發(fā)展面臨的核心問題。正確理解私募本質(zhì)，全面推進(jìn)功能監(jiān)管，全面優(yōu)化資本市場稅制是解決這一問題的必然選擇。

首先，要從私募本質(zhì)出發(fā)，正確認(rèn)識私募基金在資金來源與使用上的客觀規(guī)律。私募基金應(yīng)當(dāng)從合格投資者那里規(guī)范募集資金，堅(jiān)持組合投資原則，忠實(shí)履行謹(jǐn)慎勤勉義務(wù)，切實(shí)防范利益沖突，投資人按基金份額“收益自享、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”。在投資標(biāo)的層面，要保證基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)有效、合理估值，并向投資者做好風(fēng)險(xiǎn)揭示和風(fēng)險(xiǎn)匹配。只有做到“賣者盡責(zé)”和“買者自負(fù)”，私募基金才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

私募股權(quán)投資基金應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展直接面向?qū)嶓w企業(yè)的投資活動(dòng)，杜絕直接融資間接化、中介化活動(dòng)，避免產(chǎn)品多層嵌套、資金混同、多次證券化等加劇風(fēng)險(xiǎn)傳染和融資成本的投機(jī)套利行為。在直接面向?qū)嶓w企業(yè)的投資活動(dòng)中，應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確把握實(shí)體企業(yè)股權(quán)、債權(quán)、收益權(quán)的本質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)，做好產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)管理。實(shí)體企業(yè)可發(fā)起三類融資活動(dòng)，分別是股權(quán)融資、債務(wù)融資和收益權(quán)融資，對應(yīng)到投資機(jī)構(gòu)，就產(chǎn)生股、債、收益權(quán)三種可投資標(biāo)的。

股權(quán)投資的目的是獲取“剩余索取權(quán)”，要做好股權(quán)轉(zhuǎn)移登記，發(fā)揮股權(quán)治理功能，提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值；債權(quán)投資的目的是獲取固定風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，要做好債權(quán)登記，條件發(fā)生時(shí)要能有效行使優(yōu)先清償權(quán)；收益權(quán)持有的目的是獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流，需要設(shè)立SPV實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。收益權(quán)應(yīng)當(dāng)是實(shí)體企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流，或者是實(shí)體企業(yè)持有的股權(quán)、債權(quán)所衍生的未來現(xiàn)金流?；A(chǔ)資產(chǎn)只能證券化一次，不能再證券化，否則將脫離直接融資的本意，并形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。

其次，在自律層面推進(jìn)功能監(jiān)管。私募股權(quán)投資基金自律的關(guān)鍵是規(guī)范和完善登記備案標(biāo)準(zhǔn)，讓各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益得到有效管理，避免風(fēng)險(xiǎn)外溢。

一是探索與權(quán)益登記機(jī)構(gòu)聯(lián)網(wǎng)合作，在底層資產(chǎn)層面實(shí)現(xiàn)穿透核查，保證底層資產(chǎn)真實(shí)有效，權(quán)屬清晰透明，為行業(yè)合理展業(yè)保駕護(hù)航。

二是按照股、債、收益權(quán)的不同屬性，完善私募基金備案標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測指標(biāo)。需要指出的是，基于股權(quán)、債權(quán)、收益權(quán)產(chǎn)生的融資關(guān)系是相互聯(lián)系、相互影響的，不能割裂。

對于實(shí)體企業(yè)來說，債務(wù)融資可以增加股權(quán)的杠桿收益，同時(shí)也承擔(dān)了財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)；收益權(quán)融資將質(zhì)量相對好的資產(chǎn)隔離打包，相當(dāng)于原有股權(quán)所有人對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益的讓渡和原有債權(quán)人對債務(wù)安全邊界的收縮，因此債務(wù)融資和收益權(quán)融資均有可能對實(shí)體企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，尤其是收益權(quán)融資必須有度，不能損害企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

私募基金投資于企業(yè)股權(quán)、債權(quán)和收益權(quán)，應(yīng)當(dāng)充分識別所投股權(quán)、債權(quán)和收益權(quán)背后的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，作出與投資人利益和企業(yè)利益一致的投資決策。在協(xié)會最新的登記備案須知中，我們對其他類私募機(jī)構(gòu)登記提出了限制性條件，同時(shí)對債權(quán)類、收益權(quán)類私募產(chǎn)品備案提高了審核要求，其目的就是防范背離基金本質(zhì)的借貸活動(dòng)，避免投資工具被濫用。

再次，做好投資者教育，培育更多合格投資者。直接融資與間接融資的根本區(qū)別是誰來承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，間接融資的投資風(fēng)險(xiǎn)由金融中介承擔(dān)，而直接融資的投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者承擔(dān)。

因此，發(fā)展直接融資必須全方位做好投資者教育與保護(hù)工作，幫助投資者充分識別風(fēng)險(xiǎn)、合理承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。協(xié)會將針對股權(quán)、債權(quán)、收益權(quán)三類投資，推出更有針對性的登記備案須知，同時(shí)細(xì)化投資者風(fēng)險(xiǎn)揭示書13項(xiàng)簽字內(nèi)容的風(fēng)險(xiǎn)提示要求，幫助投資者更好地甄別風(fēng)險(xiǎn)。

協(xié)會將進(jìn)一步完善私募基金信息公示、查詢和投訴體系建設(shè)，與人民網(wǎng)合作，推出私募基金信息公示平臺，形成協(xié)會官網(wǎng)、私募地圖、人民網(wǎng)協(xié)同立體化公示、查詢、投訴體系。我們呼吁廣大投資者，要充分運(yùn)用官方公示信息和規(guī)則賦予的知情權(quán)，做好投資前的風(fēng)險(xiǎn)甄別與管理。

最后，《基金法》是包括私募基金在內(nèi)的資產(chǎn)管理行業(yè)大法，各類公私募基金應(yīng)當(dāng)一體遵守行業(yè)基本法。對于《基金法》沒有明確的若干問題，如基金的實(shí)質(zhì)性定義，期待《私募基金管理?xiàng)l例》能夠突破并盡快出臺。資本形成能力是大國金融競爭的核心能力，提高資本形成能力必須大力發(fā)展直接融資，而私募基金是壯大直接融資、提高資本形成能力的重要載體。

來源：券商中國 記者：程丹