每經(jīng)評論員 胥帥

創(chuàng)業(yè)板注冊制首批四家企業(yè)拿到批文、新三板精選層開市，這是繼去年科創(chuàng)板開市后，資本市場最大改革動(dòng)作的真正落地。

創(chuàng)業(yè)板注冊制和新三板精選層借鑒了很多科創(chuàng)板的經(jīng)驗(yàn)，比如新股上市初期不設(shè)漲跌幅、簡化IPO審查流程和時(shí)間、充分披露信息利于投資者判斷價(jià)值等。拋開市場規(guī)則細(xì)節(jié)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、精選層使得多層次的資本市場結(jié)構(gòu)趨于完善，更加符合資源優(yōu)化配置的市場化改革方向。

不過，即便科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板不斷加大改革動(dòng)作，但存量市場才是大頭。除開科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板外，A股其余板塊的上市公司數(shù)量接近3000家。這3000家上市公司背后的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，牽涉到更多不同角色的市場主體，可謂錯(cuò)綜復(fù)雜，盤根錯(cuò)節(jié)。

這一現(xiàn)實(shí)情況正說明資本市場改革情境之復(fù)雜，籌劃需審慎，考量要全面，改革措施落實(shí)要有輕重緩急。所以，資本市場改革不能有“畢其功于一役”的焦躁心態(tài)，而是需要在平衡不同市場主體需求的情況下漸進(jìn)式推進(jìn)。即便是過去的股權(quán)分置改革，也曾在2001年因改革效果不佳而暫停，從設(shè)計(jì)到完成歷經(jīng)五年。

但資本市場改革試驗(yàn)田愈發(fā)擴(kuò)大，存量市場的改革動(dòng)作就愈需要盡快提上日程，否則改革動(dòng)作便很難更縱深、更系統(tǒng)、更全面地推行，還可能導(dǎo)致一系列問題的產(chǎn)生。

一是增量市場和存量市場形成“雙軌”市場，割裂的市場可能導(dǎo)致存量市場定價(jià)功能愈發(fā)喪失。

主板和中小板的發(fā)行價(jià)格仍然是限價(jià)發(fā)行，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板已按照市場化方式運(yùn)作。假設(shè)有兩家上市公司的稟賦和性質(zhì)趨同，但在兩個(gè)不同的市場發(fā)行。在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市后價(jià)格會(huì)被市場充分發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)生博弈后的均衡價(jià)格。

相對來說，主板和中小板新股價(jià)格均無法一步到位，缺乏買賣博弈機(jī)制。同類資產(chǎn)估值理應(yīng)接近，但后者的價(jià)格由證券供給稀缺而非價(jià)值稀缺決定，較科創(chuàng)板或者創(chuàng)業(yè)板同類公司往往溢價(jià)更高。

蹭熱點(diǎn)式炒作的邏輯趨同，仍然是漲停板制造的證券供給稀缺。盡管科創(chuàng)板仍然是“T+1”的漲跌停板制度，但20%漲跌停較10%漲跌停會(huì)在邊際上多出部分供給。所以設(shè)立一年多，甚少見到科創(chuàng)板出現(xiàn)類似連板的妖股爆炒現(xiàn)象。

二是存量市場冗長的退市程序?yàn)閻阂獬醋髁粝铝瞬僮骺臻g。

較中小板和主板，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、精選層簡化了退市程序并完善了退市標(biāo)準(zhǔn)，這利于市場優(yōu)勝劣汰，吐故納新。比如，創(chuàng)業(yè)板取消了單一連續(xù)虧損退市指標(biāo)，引入“扣非凈利潤為負(fù)且營業(yè)收入低于一個(gè)億”的組合類財(cái)務(wù)退市指標(biāo)。

相對而言，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、精選層的退市節(jié)奏會(huì)快于中小板和主板，這客觀上將避免各種“保殼”類的資本運(yùn)作。中小板企業(yè)可以通過突擊式資產(chǎn)交易彌補(bǔ)利潤缺失，然而資本運(yùn)作會(huì)提供一個(gè)市場預(yù)期，這恰好又會(huì)為擬退市股炒作提供一個(gè)契機(jī)。

所以我們也能看到，即便最近幾年IPO速度在加快，但每年的ST股炒作仍然存在。

從科創(chuàng)板的運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)來看，是時(shí)候考慮把成功的改革經(jīng)驗(yàn)推向全市場了。比如，科創(chuàng)板新股定價(jià)模式、注冊制信披模式、退市模式等。這將更好滿足企業(yè)從間接融資到直接融資的轉(zhuǎn)變，畢竟創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板針對的上市主體仍然帶有科技等稀缺稟賦。但事實(shí)上，更多細(xì)分領(lǐng)域的傳統(tǒng)或非傳統(tǒng)企業(yè)，也非常需要一個(gè)成熟、健康的資本市場提供稀缺的資本要素。