科技股投資永遠復雜又迷人。能夠穿越波動，把握長期創(chuàng)新趨勢的基金管理人尤為稀缺。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年8月14日至2021年7月16日，由博時基金TMT投研小組負責人肖瑞瑾管理的博時回報混合，聚焦科技創(chuàng)新大方向，凈值上漲超過171.57%。

日前，肖瑞瑾分享了關(guān)于“產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)投資”的方法論。他認為，產(chǎn)業(yè)生命周期、競爭格局、外延增長潛力是重要的判斷要素，他會把握住科技創(chuàng)新發(fā)展的中長期產(chǎn)業(yè)趨勢。

展望后市，肖瑞瑾表示，A股以科技成長為主線的中長期行情已經(jīng)確立，看好科創(chuàng)板未來長期投資機遇。

產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)投資

“產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)投資。”如果用一句話來描述自身的科技投資框架，肖瑞瑾如是形容。

在肖瑞瑾的投資框架中，投資一定是從產(chǎn)業(yè)視角出發(fā)。作為基金經(jīng)理，更多的工作場景實際上是在與企業(yè)家、產(chǎn)業(yè)人士做溝通交流。

何謂“產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)投資”，而非產(chǎn)業(yè)指導投資？對此，肖瑞瑾闡釋，產(chǎn)業(yè)與投資是兩個不同領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)信息對于投資有引領(lǐng)作用，但并非決定性作用。作為投資人，應當以更加廣闊的視角，從產(chǎn)業(yè)鏈的層面，通過更長的時間維度來對產(chǎn)業(yè)信息做分類、聚集、研判，從而得出投資結(jié)論。

如何有效處理產(chǎn)業(yè)信息從而引領(lǐng)投資？肖瑞瑾分享了自身對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究的投資框架。主要分為三方面：

第一，產(chǎn)業(yè)生命周期。

按照產(chǎn)業(yè)不同的發(fā)展階段，有著明確的生命周期界定，判定上市公司處在早周期，中周期還是晚周期。

“就像看一個人一樣，朝氣蓬勃的年輕人有無限的未來，那些產(chǎn)業(yè)生命周期早期的公司，估值體系就會更加寬容。相應的處在成熟期甚至夕陽期的企業(yè)，表觀估值通常會很低。”肖瑞瑾指出，以一個更高的視角去看待產(chǎn)業(yè)所處的生命周期階段十分重要。

第二，產(chǎn)業(yè)競爭格局。

分析任何事情都要看格局，格局指的是這份事業(yè)，它的準入門檻高不高？它的競爭強度大不大？競爭優(yōu)勢能否長期維持？

“我們天生喜歡那些有競爭力的、持續(xù)革新自己的企業(yè)。而不是那些行業(yè)廝殺慘烈，但是最后大家都不賺錢的行業(yè)。”肖瑞瑾指出。

其中，肖瑞瑾進一步指出，產(chǎn)業(yè)競爭力的來源需要有效區(qū)分。如果是依靠行政性壁壘例如特許經(jīng)營，階段性或許會有很好的表現(xiàn)。然而一旦這樣的天然優(yōu)勢被打破，競爭力也會急轉(zhuǎn)直下，因此需要保持謹慎。

真正的競爭力來源是什么？肖瑞瑾表示：“最核心的還是人與技術(shù)。”企業(yè)能夠不斷通過技術(shù)資源的投入來實現(xiàn)突破創(chuàng)新，同時通過組織體系和人力資源來保障創(chuàng)新的可持續(xù)性。

第三，產(chǎn)業(yè)外延拓展。

很多時候，產(chǎn)業(yè)自身是否具備外延性，創(chuàng)造第二增長曲線也尤為關(guān)鍵。肖瑞瑾分析，任何事業(yè)、任何公司做的事情其實無非是兩種，一種是產(chǎn)品，一種是服務。

服務意味著提供產(chǎn)品的同時，提供更多的增值項目，一般人不可能為某一個產(chǎn)品支付無限高的溢價，但是服務不一樣，具有黏性，可復購，長期可持續(xù)。例如智能手機的發(fā)展，從銷售硬件到App store的出現(xiàn)就是從產(chǎn)品到增值服務的經(jīng)典案例。

在肖瑞瑾看來，優(yōu)秀的公司未來一定能夠?qū)崿F(xiàn)從產(chǎn)品向服務的躍遷，突破自我創(chuàng)造第二成長曲線，實現(xiàn)所謂的市場空間外延性。

“第一是產(chǎn)業(yè)生命周期；第二是產(chǎn)業(yè)競爭格局；第三是市場空間外延性。”肖瑞瑾總結(jié)道，“我們認為這是評估科技行業(yè)投資方向的重要指標。”

多維度剖析科技行業(yè)

復旦大學微電子專業(yè)畢業(yè)，研究生期間就曾赴美國參加高階學術(shù)會議，肖瑞瑾具備扎實的專業(yè)背景，能夠以科學的價值觀與思維體系，直擊技術(shù)革新的底層邏輯。

然而，總結(jié)科技行業(yè)特點時，肖瑞瑾第一點仍然會感嘆其中的復雜性。

“科技行業(yè)內(nèi)部的微觀結(jié)構(gòu)是非常復雜的。”肖瑞瑾坦言，“科技行業(yè)上下游各個領(lǐng)域各個環(huán)節(jié)，不同產(chǎn)品分析框架也不一樣，很多時候需要具體問題具體分析。”

科技行業(yè)本質(zhì)上是一個“通縮”的行業(yè)，需要不斷推出技術(shù)更高、價格更低的產(chǎn)品。但科技終端產(chǎn)品最終是要推向消費者，而消費品行業(yè)的重要邏輯之一是“提價”，兩者在部分邏輯上存在一定背離。為了提升認知，肖瑞瑾還曾經(jīng)研究過白酒行業(yè)進行綜合類比，從消費行業(yè)獲得了很多對于科技行業(yè)的新思考。

第二，需要通過“創(chuàng)新+國產(chǎn)競爭力提升”的立體視角來看待。

肖瑞瑾指出，推動整個科技行業(yè)發(fā)展的動力實際就是創(chuàng)新，但國內(nèi)科技領(lǐng)域又多了一個“國產(chǎn)競爭力提升”的邏輯。這意味著企業(yè)不僅要推出更好、更新的產(chǎn)品，更要推出能與海外相比有競爭力的產(chǎn)品。

某一類行業(yè)可能漲勢很好，但不難發(fā)現(xiàn)這些公司的特點就是處在創(chuàng)新周期，又處在一個國產(chǎn)競爭力提升的周期，業(yè)績增長更加迅速，因此值得更高的估值。“在創(chuàng)新的維度和產(chǎn)品的維度之外，要加入國產(chǎn)競爭力提升的維度思考，形成立體視角來綜合研判。”肖瑞瑾表示。

第三，高估值伴隨高波動，需要綜合應對。

高估值是A股科技投資老生常談的話題。肖瑞瑾認為，萬變不離其宗，核心仍是要理解產(chǎn)業(yè)生命周期，產(chǎn)業(yè)競爭格局，第二增長曲線，同時理解創(chuàng)新與“國產(chǎn)競爭力提升”周期的立體視角，通過對“人與技術(shù)”的把握，區(qū)分真正持續(xù)性的高估值與暫時高估值。

同時需要不斷比較借鑒相關(guān)聯(lián)行業(yè)的估值體系，對于部分新興科技消費行業(yè)，例如掃地機器人等，肖瑞瑾會使用“終局投資法”來進行企業(yè)估值。這實際上就是借鑒了很多消費與醫(yī)藥的基金經(jīng)理經(jīng)驗，在給一些優(yōu)秀的消費品、醫(yī)藥上市公司估值時采取的類似方法。例如創(chuàng)新藥依靠pipeline來預估未來潛在市場規(guī)模與收入等。

科創(chuàng)行情主線確立

談到宏觀流動性對科技股的影響，肖瑞瑾坦言首先要關(guān)注基本面，流動性變化確實會存在影響，但只是階段性并非決定性。如果看好的企業(yè)單純因為流動性收縮而估值下殺，或許是比較好的買入時點。

針對當前市場，肖瑞瑾指出，券商統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前市場比較火熱的行業(yè)分別是光伏、新能源車、半導體以及有色（鋰電上游材料為主）。這四個行業(yè)的交易額已經(jīng)階段性占據(jù)市場總量超過一半，整體處于相對較為極致的行情之中。

“科技創(chuàng)新行情，應該是未來兩年市場的主線。”肖瑞瑾表示。

從下半年來看，肖瑞瑾認為，市場行情處于一個非常明確的轉(zhuǎn)型過程之中，這也與實體經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換的方向是一致的。

他指出，當前整體資金的配置是比較洶涌的，因為從經(jīng)驗來看市場風格剛開始轉(zhuǎn)型時都會經(jīng)歷快速急轉(zhuǎn)彎的第一階段，但拉長時間來看，隨著資金逐漸平復，市場會進入平穩(wěn)的正軌階段，當前這種轉(zhuǎn)向?qū)嶋H上已經(jīng)確認。

從投資機會而言，肖瑞瑾表示，廣義地去定義科技創(chuàng)新的內(nèi)涵，主要可以分為四個方面：

第一，信息技術(shù)創(chuàng)新。比如芯片半導體，云計算這類行業(yè)。

第二，能源創(chuàng)新。類似像光伏，新能源汽車這種新的能源方式的機會。

第三，消費創(chuàng)新。具備科技含量的新興的消費應用場景，例如電商等。

第四，工業(yè)創(chuàng)新。廣義角度而言，從較為初級的、人工為主的生產(chǎn)組織形式，轉(zhuǎn)向智能工廠，無人工廠的相關(guān)機會。

“科創(chuàng)板設(shè)立至今已有兩年左右時間，未來的投資機會值得重點關(guān)注。”肖瑞瑾表示。

他分析，核心市場自身不斷成熟發(fā)展，很多上市公司經(jīng)過兩年時間，逐步被投資者所接受和認同，價值被認識發(fā)現(xiàn)。進一步探究，有兩個方面積極因素：

第一，一些主導性的產(chǎn)業(yè)都在科創(chuàng)板里有所呈現(xiàn)。肖瑞瑾指出，科創(chuàng)板最大的兩個行業(yè)，分別是半導體集成電路與生物醫(yī)藥，都是目前政策非常鼓勵創(chuàng)新的領(lǐng)域。“科創(chuàng)板代表了中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的方向，代表了中國先進生產(chǎn)力的發(fā)展方向。”

第二，從科創(chuàng)板這批上市公司來看，顯著特點之一在于高管的整體人員素質(zhì)非常高。肖瑞瑾團隊首提“含博率”的視角，科創(chuàng)板上市公司的董事長中有大約30%是博士學歷。同時，科創(chuàng)板上市公司董事長的平均年齡在42歲左右，相對年富力強。

“在這兩個條件之下，我們認為科創(chuàng)板在未來會有一個相對比較好的成長期。”肖瑞瑾坦言。

（本文不構(gòu)成任何投資建議，投資者據(jù)此操作，風險自擔。）