圖片來源：視覺中國 今年以來，A股市場行情低迷，上證綜指從年初的3314點下跌至8月3日的2740點，跌幅17%。中小創(chuàng)同樣下跌嚴(yán)重，創(chuàng)業(yè)板指于8月3日創(chuàng)出1481點的調(diào)整新低，而去年最具賺錢效應(yīng)的白馬股也遭遇劇烈調(diào)整。 與此同時，政策面、消息面的各種變化也接踵而至，貨幣政策及財政政策出現(xiàn)調(diào)整、中美貿(mào)易摩擦動態(tài)不斷、疫苗案擾動醫(yī)藥股的起伏波動……種種因素都在讓市場急劇變化。 什么才是影響市場調(diào)整的核心因素？在這樣的調(diào)整市中，如何進行后市資產(chǎn)配置？面對諸多不確定性，哪些行業(yè)將受到較大影響，哪些產(chǎn)業(yè)能穿越目前的調(diào)整市場？ 日前，中國基金報記者就這些問題采訪了嘉實滬港深精選基金經(jīng)理張金濤、博時基金研究部總經(jīng)理王俊、天弘基金股票投資總監(jiān)肖志剛、安信基金總經(jīng)理助理兼研究總監(jiān)陳一峰、圓信永豐基金首席投資官洪流。 A股已處于底部區(qū)域 現(xiàn)階段市場已處于底部區(qū)域。從估值和宏觀政策方面來說都已到達(dá)比較低的位置，現(xiàn)在的估值離歷史上最低的水平也相差不遠(yuǎn)。 中國基金報記者：現(xiàn)階段市場是否已經(jīng)到了底部區(qū)域？ 張金濤：現(xiàn)階段市場已處于底部區(qū)域。從估值和宏觀政策方面來說都已到達(dá)比較低的位置，現(xiàn)在的估值離歷史上最低的水平也相差不遠(yuǎn)。創(chuàng)業(yè)板的估值已經(jīng)在歷史最低水平附近，滬深300離歷史最低水平還有20%左右的空間。所以，從估值、政策面來看，應(yīng)該說都是在底部區(qū)域。白馬股、藍(lán)籌股等又變得相對便宜，投資機會越來越好，但是在現(xiàn)階段還是要相對控制一下節(jié)奏和倉位。 王?。簭恼哳A(yù)期來看，目前市場大概率已經(jīng)處于底部區(qū)域。近期主要會議都提到要擴大內(nèi)需、穩(wěn)定經(jīng)濟，這可以說是一個重要的底部信號，一定程度上能扭轉(zhuǎn)市場悲觀預(yù)期。 市場對此也有所反應(yīng)，雖說8月3日市場也跌了很多，但上證50并沒有創(chuàng)新低，也顯示目前整體市場可能處于比較重要的底部區(qū)域。無論是經(jīng)濟基本面，還是對經(jīng)濟悲觀預(yù)期，都不支持市場進一步下跌。往后看，隨著“穩(wěn)增長”政策等修復(fù)對經(jīng)濟悲觀預(yù)期，或?qū)κ袌鲂纬擅黠@提振。 肖志剛：目前股市已經(jīng)到很低的位置。從估值角度，現(xiàn)在市場中位數(shù)平均市凈率（PB）在2.4倍左右，從歷史數(shù)據(jù)來看，市場中位數(shù)PB隔幾年就會出現(xiàn)一個低點。我認(rèn)為2.2倍是相對比較低的，但可能跌破2.2倍。在5000點時PB高點是7.5倍，現(xiàn)在只有當(dāng)時的1/3，算是相對比較低的位置。 現(xiàn)在市場正處于不斷透支未來利空的階段。如果把一段熊市分為三階段，第一階段是反映過去利空，第二階段是當(dāng)下利空，第三階段是未來利空，現(xiàn)在很多股票處于熊市第三階段。而且，在大盤真正見底之前應(yīng)該有1000只股票已經(jīng)見底了，而現(xiàn)在至少有100只股票已經(jīng)見底了。就像陸續(xù)過河一樣，等到有1000只左右股票過河，我相信大盤就真正見底了。 陳一峰：個人認(rèn)為現(xiàn)在市場已經(jīng)接近底部區(qū)域。首先，從整體估值來看，滬深300和上證50都已經(jīng)接近歷史最低區(qū)間。與2008年、2012年、2014年、2016年比較，當(dāng)前PB、PE已經(jīng)接近前次最低的2014年，而作為機會成本的無風(fēng)險利率其實明顯低于當(dāng)時。其次，貨幣政策和財政政策趨向緩和，市場資金較之前有所寬松。 洪流：A股市場已經(jīng)到了底部區(qū)域，但是底部調(diào)整的周期性因素仍未消退，調(diào)整周期不確定。 中國基金報記者：去年價值投資當(dāng)?shù)溃遵R股賺錢效應(yīng)明顯，而今年市場波動加大，上證50也下挫接近15%，您在這一時段投資策略是否有所調(diào)整？堅持核心持倉還是做波段？有無進行倉位調(diào)整？ 王?。簭慕衲晖顿Y來看，整體投資策略及思路上并沒有太多調(diào)整，因為從年初開始即沒有對市場預(yù)期很高，雖然目前市場跌幅有些超預(yù)期，但整體策略變化不大。我還是堅持買上市公司盈利的增長，而不是去買上市公司估值的擴張。 肖志剛：我覺得白馬股的調(diào)整剛開始，貴州茅臺、恒瑞醫(yī)藥這些指標(biāo)股短期漲幅過大，適當(dāng)調(diào)整是正常的。我的白馬股持倉并不高，從2017年算起，白馬股大約有兩三成倉位，現(xiàn)在基本都減持了。 陳一峰：我們的策略不會隨市場波動而變化，始終是堅持價值投資，購買便宜的好公司，并不會因股市下跌而減倉，如果進一步下跌甚至?xí)M一步加倉。 洪流：上證50指數(shù)的主體部分是金融股，對宏觀經(jīng)濟走勢反應(yīng)敏感。從現(xiàn)時的市場情況看，經(jīng)過充分調(diào)整的A股市場已經(jīng)迎來了宏觀政策的微調(diào)，如果宏觀經(jīng)濟維穩(wěn)成立，目前指數(shù)的下行空間相對有限。 從A股市場主要指數(shù)看，中位數(shù)估值并不低，所以，從配置角度看，堅持自下而上、精選核心資產(chǎn)的投資策略仍然有效，關(guān)鍵看投資者的考核周期和對回撤的容忍度。從目前的指數(shù)點位看，倉位調(diào)整主要看產(chǎn)品屬性。如果是絕對收益型產(chǎn)品，有明確的止損限制，控制倉位仍然有意義；如果是相對收益型產(chǎn)品，在歷史估值的底部區(qū)域降低倉位或許會失去長期獲取超額收益的投資機會。 對后市看法逐步樂觀 估值水平更加合理，宏觀政策已經(jīng)微調(diào)，現(xiàn)在的困局需要時間來消化，需要更多不確定因素的落地，總體來看，下半年可能比上半年要樂觀些。 中國基金報記者：上證指數(shù)已經(jīng)跌破2800點，對后市偏樂觀還是悲觀？對今年全年的投資收益預(yù)期如何？ 張金濤：現(xiàn)在應(yīng)該還是要更謹(jǐn)慎，并非意味著我們的倉位要降到很低，而是在個股上面進行精挑細(xì)選。 王?。簝H從三季度來看，更看好市場反彈行情，因此更偏樂觀。不過，目前預(yù)期反彈動能更多來自于對經(jīng)濟下行過度悲觀預(yù)期的修正，反彈力度可能不會太大。 肖志剛：我對后市比別人可能更樂觀，越往后我越樂觀，大家可以找出一堆看空的理由，但股市有自身運行規(guī)律。股市從2015年以來已經(jīng)下跌三年了，調(diào)整差不多到位了，我認(rèn)為未來1年里股市可能是各類資產(chǎn)中相對表現(xiàn)比較好的。今年我的收益預(yù)期不高，我希望能為投資者賺取正收益，這個還是有希望的。 陳一峰：市場表現(xiàn)艱難的時候，內(nèi)含風(fēng)險反而較小。從長期來看，在當(dāng)前點位，我們對后市保持樂觀，當(dāng)下是為未來較高復(fù)合收益做準(zhǔn)備的重要布局時刻。短期市場走勢和收益率則較難預(yù)測。 洪流：短期中性，中期震蕩，長期樂觀。今年的投資收益類似于2011年，當(dāng)年主要指數(shù)跌幅20%左右，今年A股市場部分指數(shù)已經(jīng)超出這個范圍。對2018年投資收益的預(yù)期沒有2011年悲觀，主要原因是估值水平更加合理，宏觀政策已經(jīng)微調(diào)，現(xiàn)在的困局需要時間來消化，需要更多不確定因素的落地，總體來看，下半年可能比上半年要樂觀些。 中國基金報記者：下半年投資投資策略是什么？是否會調(diào)倉換股？減持和增持的方向是什么？如何進行倉位控制？ 張金濤：就今年的策略而言，我覺得首先不能盲目追高。因為現(xiàn)在整體市場比較弱的情況下，追高很容易在短時間之內(nèi)被套牢，所以今年的策略還是要精選長期看好的方向。我們一直是關(guān)注比如大消費、科技，這兩個領(lǐng)域我們覺得是可以長期進行配置。優(yōu)質(zhì)消費股由于之前相對比較強勢，而最近出現(xiàn)強勢的補跌，實際上這一波在跌下來以后是一個可以長期布局的方向。關(guān)于倉位，目前基金持倉的重點仍在低估值的價值股和穩(wěn)定成長的消費、醫(yī)藥個股。 王?。耗壳皝砜磳θ径葧珮酚^一些，布局方向會圍繞著“去杠桿、精準(zhǔn)扶貧、環(huán)?！钡热蠊詰?zhàn)去布局。現(xiàn)在來看，“穩(wěn)內(nèi)需、補短板”等政策也值得關(guān)注，比較直接受益的應(yīng)該是建筑、水泥等領(lǐng)域，但更重要的是，已經(jīng)完成或正在進行供給側(cè)改革的傳統(tǒng)性行業(yè)迎來機遇，一方面“穩(wěn)增長”政策預(yù)期將明顯緩和市場對這些行業(yè)需求的擔(dān)憂，另一方面供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進，讓這些行業(yè)盈利可以維持，無論是盈利絕對水平，還是盈利持續(xù)性都會逐漸增強。 肖志剛：下半年策略是自下而上精選個股，對做主動的基金經(jīng)理來說明年是比較好的時機，現(xiàn)在可以有足夠時間做深度研究，精選和持有好的股票，等牛市來了，好股票很快會帶來豐厚的回報。 陳一峰：對于中美這樣的大國，雙方的市場都足夠大，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也足夠健全，貿(mào)易戰(zhàn)不會影響雙方經(jīng)濟長期根本走向，匯率、微觀經(jīng)濟也會不斷自我調(diào)整。 我們不太會改變原有的投資策略，會在選擇股票時將貿(mào)易戰(zhàn)對公司基本面和估值的影響加入進來。增持和減持還是根據(jù)自己對公司長期業(yè)績和估值的判斷來決定，倉位也按照原計劃去把握。 洪流：下半年的投資策略是尋找確定性。考慮到中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，投資策略偏向于與內(nèi)需相關(guān)的部分，如與財政政策相關(guān)的基建，與內(nèi)需相關(guān)的消費、醫(yī)藥和部分龍頭地產(chǎn)公司。減持的方向是與外部高度相關(guān)的行業(yè)，外部訂單占比較高的公司。增持的方向是受益于財政政策的水泥、鋼鐵和部分周期性行業(yè)；受益于內(nèi)需增長的食品飲料、醫(yī)藥和龍頭地產(chǎn)。 倉位控制主要根據(jù)產(chǎn)品屬性，絕對收益產(chǎn)品在安全墊累積基礎(chǔ)上可以加大倉位，相對收益型產(chǎn)品可以積極布局景氣穩(wěn)定或向上行業(yè)的優(yōu)質(zhì)龍頭公司。 下半年仍有諸多風(fēng)險點 貨幣政策、貿(mào)易摩擦和匯率變化具有相關(guān)性，但總體而言現(xiàn)在市場的悲觀情緒已經(jīng)相對充分反映在指數(shù)波動上。 中國基金報記者：下半年市場風(fēng)險在哪里？需要重點觀察哪些因素的動態(tài)變化？貿(mào)易摩擦、匯率等會如何演化對A股產(chǎn)生什么影響？ 張金濤：貿(mào)易摩擦的走向和國內(nèi)經(jīng)濟政策，肯定是下半年重點的一個觀察點。實際上大家對短期的業(yè)績關(guān)注度也沒有那么高，現(xiàn)在大家需要關(guān)注未來，我們要看政策怎么去應(yīng)對。政策制定者已經(jīng)推出減稅、定向降準(zhǔn)、擴大信貸抵押品范圍等措施來對沖市場沖擊，目前中國房地產(chǎn)庫存和工業(yè)庫存仍處于低位、工業(yè)企業(yè)盈利能力健康、資本開支水平較低、存款準(zhǔn)備金率仍處于歷史較高水平，政策操作空間較大。短期來看，若能維持匯率穩(wěn)定、隔離信用風(fēng)險，將提振權(quán)益市場的信心。 王俊：下半年市場風(fēng)險點，第一是貿(mào)易摩擦，這是對經(jīng)濟影響最大的一個風(fēng)險點；第二是市場資金結(jié)構(gòu)上的風(fēng)險，從去年開始，越來越多包括私募基金、銀行理財資金在內(nèi)的以追求絕對收益為目標(biāo)的資金進入市場，而目前看這些資金賺錢概率不高，對于一些有剛性負(fù)債成本的資金來說，無論是受到資管新規(guī)還是受到投資模式的影響，這些資金或存在退出市場的情形，對市場來說也是一個重要風(fēng)險點；第三是上市公司股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險，可能會引起一連串的負(fù)反饋，也是值得關(guān)注的風(fēng)險。 肖志剛：市場風(fēng)險方面，一是下半年應(yīng)該回避周期股，這類股票未來可能在經(jīng)濟下行階段銷量和利潤都下降；二是應(yīng)回避產(chǎn)業(yè)資本股票，去杠桿對這些股票打擊比較大；三是提防白馬股繼續(xù)殺估值，比如白酒、家電、醫(yī)藥等；四是避免財務(wù)報表風(fēng)險的股票，如資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表差的公司要回避，還有包括各種存在減值風(fēng)險的公司。 洪流：下半年市場風(fēng)險在于宏觀經(jīng)濟預(yù)期是否會進一步惡化，需要關(guān)注人民幣匯率、海外市場的波動、國內(nèi)財政政策的落地速度。貨幣政策、貿(mào)易摩擦和匯率變化具有相關(guān)性，但總體而言現(xiàn)在市場的悲觀情緒已經(jīng)相對充分反映在指數(shù)波動上。 對白馬股看法分歧大 或認(rèn)為強者恒強的趨勢將越來越明顯，越大的企業(yè)盈利增速會越快，估值更具吸引力；或認(rèn)為如果收入和盈利的增速并不能和估值水平匹配，仍存在較大的調(diào)整壓力。 中國基金報記者：白馬股的調(diào)整是否已經(jīng)到位？在配置方向上，是否看好白馬股的整體布局機會？選股標(biāo)準(zhǔn)是怎樣的？ 張金濤：將時間周期放長來看，我們對大盤藍(lán)籌股并不悲觀。當(dāng)然，小盤股跌到一定的低位也有反彈的機會。從各個行業(yè)來看，強者恒強的趨勢將越來越明顯，越大的企業(yè)盈利增速會越快，估值更具吸引力。未來仍將根據(jù)業(yè)績和估值去精選個股，而不是人為地去區(qū)分是創(chuàng)業(yè)板、中小板還是主板。 王?。喝ツ隄q得較好的大市值公司，如果收入和盈利的增速并不能和估值水平匹配，仍存在較大的調(diào)整壓力。這主要是因為在經(jīng)濟自去年見頂回落的過程中，包括家電等在內(nèi)的行業(yè)都面臨收入、盈利等下滑，有些行業(yè)競爭格局還較為激烈，偏消費類公司存在盈利不達(dá)預(yù)期的壓力。另外，這些家電、食品飲料等行業(yè)在調(diào)整之前估值都處于歷史高位，如果收入和盈利水平無法達(dá)到的話，壓力確實較大。 肖志剛：我認(rèn)為白馬股會慢慢下跌，目前只是調(diào)整了半年多，預(yù)期整體釋放泡沫的周期有2年時間。由于白馬股企業(yè)很優(yōu)質(zhì)，業(yè)績大多不會暴跌，調(diào)整的原因只是股價上漲太多了。對于白馬股調(diào)整，要區(qū)分周期性白馬和非周期白馬。白酒、家電是周期性白馬，在經(jīng)濟下行階段業(yè)績會下跌較多；大部分非周期性白馬，可能面臨泡沫逐步釋放的漫長過程，最大回撤或達(dá)到30%基本上就可能維持低位橫盤震蕩了。 陳一峰：在我們股票池的大部分白馬股已經(jīng)進入合理偏低區(qū)間，我們看好其未來三年的走勢。選股標(biāo)準(zhǔn)來看的話我們還是堅持好行業(yè)、好公司、好的管理層再加上合理或較低的估值。 洪流：白馬股的系統(tǒng)性風(fēng)險已充分釋放，醫(yī)藥、消費等前期機構(gòu)持倉較為集中的板塊，出現(xiàn)了明顯的價格調(diào)整和籌碼松動，但調(diào)整周期性因素仍未消退。原因在于宏觀經(jīng)濟走弱背景下，機構(gòu)投資者對高頻數(shù)據(jù)和盈利預(yù)測極為敏感，股價的波動率仍然維持高位。白馬股的整體布局機會仍需要觀察3~4個季度的宏觀數(shù)據(jù)運行，但短期看下行空間有限。 選股標(biāo)準(zhǔn)首先看企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量、企業(yè)內(nèi)生增長的能力和經(jīng)營性現(xiàn)金流的造血能力；其次看行業(yè)競爭格局和企業(yè)在行業(yè)中的位置，龍頭占優(yōu)。最關(guān)鍵的是，企業(yè)能否跨越本輪“去杠桿”的金融調(diào)整周期。 尋找穿越周期、抵御熊市的股票 能夠讓投資者穿越周期、抵御熊市的股票，還是出自那些讓人放心的“好公司”。 中國基金報記者：在行業(yè)板塊上，下半年哪些細(xì)分板塊和行業(yè)更具投資價值？能否談?wù)勀耐顿Y邏輯？ 張金濤：以全球的視角衡量，A股的優(yōu)勢更多集中在大消費領(lǐng)域，大消費雖然在過去階段已經(jīng)有較大幅度上漲，但與國際同類公司相比，估值依然不高，且增速相對更快。港股整體估值偏低，在偏周期和大金融領(lǐng)域，港股性價比較高的個股較多，更容易獲得外資青睞。A股、港股市場已經(jīng)趨近一體化，我們不僅會把兩者放在一起比，還會跟海外同類標(biāo)的比，在選擇標(biāo)的時要看公司業(yè)績、看邊際變化及個股估值改善的情況。 肖志剛：我認(rèn)為板塊性的機會可能也不會很多，我的投資主要是精選一些低估值、高成長的成長股，這些股票更具投資價值，而這些股票可能分散在各個板塊里。這類股票有如下共同的特征：一是這些股票行業(yè)分散，業(yè)績高速增長，估值很低，跟業(yè)績完全不匹配；二是多數(shù)存在2014年以后上市、有三年業(yè)績報表驗證的次新股票，我們將增持這類股票。 陳一峰：能夠讓投資者穿越周期、抵御熊市的股票，還是出自那些讓人放心的“好公司”，廣泛地分布在眾多行業(yè)，在大消費、大金融和中國具有稟賦優(yōu)勢的高端（精密）制造行業(yè)中更為集中。另外，根據(jù)經(jīng)濟周期的規(guī)律，利率敏感的早周期行業(yè)我們也開始關(guān)注。 洪流：受益于財政政策和供給側(cè)改革的部分周期性行業(yè)在下半年更具備投資機會。財政政策拉動了周期性行業(yè)的需求，而供給側(cè)改革和環(huán)保限制壓抑了產(chǎn)品的供給，供求關(guān)系的進一步優(yōu)化和龍頭企業(yè)優(yōu)勢的進一步顯現(xiàn)將能夠穩(wěn)定這些行業(yè)和公司的估值。而且，從分紅率角度看，龍頭的水泥企業(yè)和鋼鐵公司接近5%，投資價值突出。 中國基金報記者：您認(rèn)為消費板塊、醫(yī)藥板塊能否延續(xù)上半年的行情？為什么？ 王俊：如果消費、醫(yī)藥等板塊收入和盈利的增速并不能和估值水平匹配，就會存在較大的調(diào)整壓力。股價永遠(yuǎn)比基本面漲得快，如今年漲得最好的醫(yī)藥股是疫苗，這個已經(jīng)遭遇了負(fù)面情緒；再如消費股，由于經(jīng)濟下行周期對收入預(yù)期是下降的，這或?qū)οM板塊表現(xiàn)有所抑制。 陳一峰：從短期視角難以精確判斷，但僅從估值角度來看醫(yī)藥分化較大，部分子領(lǐng)域估值已經(jīng)比較貴，消費則整體處于合理區(qū)間。 洪流：從確定性角度看，消費和醫(yī)藥板塊符合中國中產(chǎn)人群消費升級和人口老齡化的長期投資邏輯。短期看，下半年消費和醫(yī)藥板塊的超額收益會下降，但結(jié)構(gòu)上仍然存在絕對收益的機會。 中國基金報記者：下半年投資者在布局時候還需要注意什么？ 王?。鹤詈诵氖且档皖A(yù)期，認(rèn)識到實物需求增長速度或?qū)⒎啪徤踔撂幱谝粋€未知速度下滑的過程，如房地產(chǎn)交易量等。 要清晰地認(rèn)識到，未來面臨的可能是一個蛋糕不再擴大的過程，有些企業(yè)選擇退出，有些企業(yè)選擇提高競爭力應(yīng)對下滑期。在這一過程中，既要清晰認(rèn)識風(fēng)險，也需要注意把握機會。