每經(jīng)評論員吳治邦 上海證券報11月5日的一則報道顯示，今年以來，A股市場出爐132單重大資產(chǎn)重組（發(fā)行股份購買資產(chǎn)）中，剔除屬于向大股東買資產(chǎn)等強制設置業(yè)績對賭的交易，共有30單交易并未設置業(yè)績對賭條款，占比約23%。 從具體案例來看，有東土科技（300353，SZ）、振華股份（603067，SH）、新乳業(yè)（002946，SZ）、文燦股份（603348，SH）等通過市場化談判選擇不設置業(yè)績補償條款來實施收購，金額從十幾億元至二十幾億元不等。這顯然打破了“凡并購，必對賭”的慣例，上市公司給出理由稱，《重組管理辦法》允許向大股東以外非關聯(lián)方買資產(chǎn)的交易不設置對賭條款。上市公司與交易對方可以根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補償和每股收益填補措施及相關具體安排。 從并購模式來看，確實區(qū)別于過往以高業(yè)績承諾來抬高估值的操作，溢價有了大幅度調(diào)整。在2015年前后的并購狂潮中，多數(shù)公司并購受市值管理的邏輯驅(qū)動，對行業(yè)趨勢、產(chǎn)業(yè)協(xié)同性等并不重視，畫出高成長、高估值的美好藍圖。不過，在業(yè)績承諾期滿后出現(xiàn)業(yè)績變臉，部分并購直接導致巨額商譽減值。高溢價、高業(yè)績承諾換來一時輝煌，但多數(shù)曇花一現(xiàn)，部分上市公司甚至走向摘牌退市，給投資者造成巨大損失。 不過，在當前不設業(yè)績承諾的并購模式里，未來的業(yè)績成長和經(jīng)營可持續(xù)性或難有法律方面的約束。在并購絕對金額巨大的情況下，一旦并購實施，仍然可能產(chǎn)生巨額商譽。如東土科技擬以16.13億元購買北京佰能電氣技術有限公司100%股權的案例中，標的資產(chǎn)歸屬于母公司凈資產(chǎn)的賬面價值為8.08億元，評估增值率僅為99.59%，但也會給上市公司帶來6.78億元的新增商譽。 回顧東土科技的并購歷史，這是一家剛經(jīng)歷了商譽暴雷的公司。2013年起，東土科技就開始了一系列高溢價并購操作，6.44億元收購并購拓明科技、5.5億元收購北京和興宏圖科技有限公司、2.05億元收購北京科銀京成技術有限公司。2019年，因收購標的業(yè)績大幅度下滑，東土科技計提商譽減值準備4.4億元，直接導致上市公司業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，凈利潤為-4.4億元。2020年三季報顯示，東土科技資產(chǎn)負債表上仍有6.57億元商譽。按東土科技披露的信息來看，這部分商譽或也存在著減值風險。 因此，對于賬上仍有巨額商譽待消化的公司，更應關注其所實施的不設業(yè)績承諾的并購。在經(jīng)歷了多次問詢后，11月1日晚間的公告顯示，東土科技的重組審核狀態(tài)為中止。 當然，多數(shù)實施不設業(yè)績承諾并購的上市公司并不像東土科技那樣有著突出的歷史商譽問題，但這些公司同樣應當被審慎對待。在業(yè)績難有確定性承諾的情況下，就需要關注公司聲稱的行業(yè)協(xié)同性是否可靠、標的財務數(shù)據(jù)是否真實、被收購資產(chǎn)的可持續(xù)經(jīng)營性等。如振華股份收購案中，就應當關注公司宣稱的產(chǎn)業(yè)協(xié)同性是否夸大、環(huán)保安監(jiān)風險是否影響可持續(xù)經(jīng)營；新乳業(yè)收購寰美乳業(yè)案中，就應當聚焦“雖未設置業(yè)績補償，但上市公司可憑借對行業(yè)及標的公司的深度了解及豐富的并購整合經(jīng)驗，防控可能的并購風險”說法的可靠性。 總之，不設業(yè)績承諾并購操作模式中的溢價率確實顯著降低，但風險并沒有大幅降低。一旦遇上行業(yè)環(huán)境巨變，上市公司全體股東的利益同樣會遭受重大損失。一言以蔽之，對于不設業(yè)績承諾的低溢價并購同樣應當被審慎看待，不能讓市場剛從“高溢價并購商譽暴雷”陰影里走出來，又落入“不設業(yè)績承諾”的商譽風險中。